赵伟：出口，还有哪些关注点？（开源证券）
报告要点
2021年，出口形势的判断，是宏观研判最核心的因素之一，然而市场分歧一直较大。本文对此作了全面深入分析，可供参考。
2020年出口为何高增？受益海外产需缺口下的“替代效应”
2020年，中国出口持续高增，并成为全球少数几个出口正增长的经济体之一。受疫情爆发等拖累，2020年全球出口增速大幅下滑至-9.2%，刷新2016年以来新低。主要经济体中，法国、英国、美国、加拿大的出口增速均回落至-10%以下。然而，与全球及美、英等的出口表现完全不同，中国出口全年同比增长了3.6%
中国出口表现亮眼，与“替代效应”的支持息息相关。凭借最早走出疫情、最先复工复产，中国在2020年快速成为承接全球需求的生产中心。在不断替代其他生产受疫情压制的经济体的产能过程中，中国出口在全球的份额大幅提升了1.1个百分点。出口份额的提升，最终拉动中国出口6.5个百分点、贡献率超过150%。
“替代效应”未来演绎？衰减已经开始，影响加速显现
伴随应对疫情的能力不断提升，美、欧及主要生产型经济体的产能均已进入修复通道；疫苗的加速推广，有望推动产能修复速度进一步加快。通过不断提升应对疫情的能力，美、欧以及主要生产型经济体从2020年3季度起，纷纷开始加快复工复产。疫苗的加速推广，将有利于复产进一步加速。从疫苗接种情况来看，美国最快有望在6月上旬接近群体免疫，英、欧以及其他生产型经济体也将逐步跟上。
目前，主要经济体的产能利用率水平均已恢复至疫情爆发前的90%以上；同时，中国新出口订单的表现也较为疲软。最新数据显示，美国产能利用率水平已达疫情爆发前的96.2%；同时，韩国、德国、意大利、法国分别达到98.8%、98.8%、97.1%、93.8%，产能恢复相对较慢的日本也已超过90%。海外产需缺口收窄下，中国出口的领先指标制造业PMI新出口订单指数，已经连续多个月表现疲软。
出口形势展望？“替代效应”拖累出口增速，但结构分化会加大
随着海外主要经济体复产加快、导致替代效应不断衰减，中国1-2月出口及此前表现强势的部分行业的出口，已较高点回落。剔除基数影响后，中国1-2月出口的复合增速为15.2%，不及2020年11月、12月的20.6%、18.1%。国别层面，2020年增长最快的对美国、欧盟出口，1-2月的复合增速也见顶回落。前期受替代效应支持较大的塑料橡胶、杂项制品等行业的出口增速，同样较前期高点下滑。
中性情景下，2021年出口全年增速或达到15%上下，分季度来看，呈现逐季下滑态势。综合考虑主要经济体的疫苗推广进度，以及全球经济的复苏节奏等，替代效应对中国出口的支持将在下半年明显减弱。中性情景假设下，中国2021年1-4季度出口增速将分别为54%、21%、5%、-5%，全年增速在15%上下。悲观、乐观情景下，中国出口增速仍然将逐季下滑，全年增速分别达到4%、27%左右。
风险提示：病毒频频突变，导致新冠疫苗失效。
报告正文
2020年，中国出口持续高增，并成为全球少数几个出口正增长的经济体之一。回顾2020年，受新冠疫情等影响，全球出口增速大幅下滑至-9.2%，刷新2016年以来新低。主要经济体中，法国、英国、美国、加拿大的出口增速均回落至-10%以下，德国、荷兰、韩国的出口也出现明显萎缩。与上述经济体相比，中国出口的表现可谓“出类拔萃”，全年出口同比增长3.6%，成为全球少数几个出口正增长的经济体之一。
国别视角来看，对美国、欧盟出口大增，是中国出口表现亮眼的核心支撑。2020年1月至2月，受国内爆发疫情、停工停产等影响，中国出口出现明显回落。但随后自3月起，伴随对美国、欧盟的出口快速恢复，中国出口增速止跌反弹、快速抬升。截止2020年12月，中国对美国、欧盟出口增速分别由前期低点-54%、-12%升至35%、31%，对中国总出口的同比拉动率分别达到了5%、4.6%（贡献率合计过半）。
中国对美、欧的出口大增，除了与美、欧自身需求逐步修复相关外，还受到产能替代效应的极大支持。2020年，不同于美国、欧盟及其他主要经济体频频受困于疫情，中国最早“走出”疫情，率先复工复产，快速成为承接全球需求的生产中心。最终结果显示，美国、欧盟的进口中，来自中国的占比不断提升，并且绝对水平远超2019年同期。与中国情况相反，受停工停产等影响，墨西哥、加拿大、欧盟在美国进口中的占比，以及美国、日本、英国在欧盟进口中的占比，均出现明显回落。
测算结果显示，产能替代效应，对中国2020年总出口增长的贡献率超过150%。凭借更早复工、更快复产，中国2020年在全球出口中的份额大幅提升了1.1个百分点。跟踪中国对美国、欧盟的出口走势来看，产能替代效应、即出口份额提升，也是中国对美、欧出口增长的重要驱动力。结合2019年的出口份额测算显示，产能替代效应对中国2020年出口的同比拉动高达6.5个百分点，而需求效应的拉动是-2.9%。其中，2-4季度，替代效应对中国出口的同比拉动分别高达20、11、10个百分点。
1.2、“替代效应”未来演绎？衰减已经开始，影响加速显现
伴随应对疫情的能力不断提升，美国、欧盟以及主要生产型经济体的产能均已进入修复通道。疫情爆发后，美国、欧盟，以及墨西哥、加拿大、韩国、日本等生产型经济体在一段时间内均处于停工停产状态。随后的疫情反复，也拖累了上述经济体的复工复产进程。不过，从2020年3季度起，在不断提升应对疫情的能力后，美国、欧盟以及墨西哥、加拿大等纷纷开始加快推进复工复产工作。最新数据显示，韩国、加拿大、欧盟、美国的产能利用率水平，均已恢复至疫情爆发前水平的96%以上。
疫苗的大范围推广，有望推动美国、欧盟以及主要生产型经济体的产能进一步加速修复。2020年12月以来，美国、欧盟、英国、墨西哥、加拿大、韩国等先后开启疫苗接种工作。从实际效果来看，疫苗推广速度持续领跑的美国、英国，疫情形势都已出现明显改善，工业生产等线下经济活动随之纷纷加速修复。基于疫苗供应及接种情况来看，美国、英国和欧盟分别有望在6月、7月和10月前后接近群体免疫目标。疫苗大范围推广、疫情加速改善，将有助于美、欧等产能加速修复。
产能恢复的同时，美国、欧盟等在疫情爆发后持续、大幅增长的商品消费需求，开始出现走弱迹象。疫情爆发后，美国、欧盟等的商品消费持续大幅增长。这一方面，与实施了大规模的财政刺激有关；同时，如电子音像设备、杂项制品等商品的消费，还受到“宅经济”相关需求以及低利率环境催生的地产后周期相关需求爆发的推动。不过，最新数据显示，伴随疫情形势改善、财政刺激的边际拉动作用减弱，以及利率持续上行，美国的商品消费开始出现走弱迹象。美国最新公布的进口数据中，与“宅经济”及地产后周期相关的商品进口增速，已明显回落。
伴随替代效应衰减，中国1-2月总体出口及对美国、欧盟的出口增速，均已较前期高点回落。中国最新公布的1-2月出口的复合平均增速（为剔除基数影响）为15.2%，较2020年11月、12月的20.6%、18.1%有所下滑。国别视角来看，中国1-2月对美国出口的复合平均增速为16.6%，远不及前值的34.5%；中国1-2月对欧盟出口的复合平均增速也仅达到6.8%，不及前期高点8.6%。
中国对美欧的行业出口中，替代效应已大幅衰减的行业，出口增速也已较前期高点明显下滑。以中国对美国的行业出口为例，纺织原料及制品、塑料橡胶、机电音像设备等行业的出口（对应美国防疫、宅经济等需求），前期均受到替代效应的极大支持。但2020年11月以来，伴随替代效应持续衰减等，中国对美国的这些行业的出口增速均较前期高点明显回落。
中性情景下，2021年中国全年出口增速或达到15%左右，分季度来看，呈现逐季下滑走势。中性情景下，假设2021年全球经济稳步改善，名义GDP增速达到10%左右；同时，伴随主要经济体疫苗加速推广、产能逐渐恢复正常，中国出口中的替代效应将逐步衰减。结果是，中国2021年1-4季度出口增速将分别为54%、21%、5%、-5%，全年增速在15%上下。悲观、乐观情景假设下，中国出口增速仍然将逐季下滑，全年增速分别达到4%、27%左右①。
①悲观情景下，假设中国出口中的替代效应快速衰减；同时，全球名义GDP增速在5%左右。乐观情景下，假设中国出口中的替代效应衰减十分缓慢；同时，全球名义GDP增速在15%上下。
行业层面，服务于海外主要经济体工业生产、资本开支及居民外出等线下经济活动相关的行业出口，或拥有更大的改善空间。由于海外主要经济体前期的工业生产、资本开支及居民外出等相关经济活动一直受到疫情反弹压制，中国的鞋帽伞、服装服饰、化学原料、矿产品等行业的出口表现较弱。在疫苗大规模推广、推动海外主要经济体各类线下经济活动修复加快的背景下，中国上述行业的出口表现值得重点关注。从数据来看，2020年4季度以来，中国对美、欧的鞋帽伞、矿产品等行业的出口已连续多个月快速改善。
经过研究，我们发现：
（1）受疫情爆发等拖累，2020年全球出口增速大幅下滑至-9.2%，刷新2016年以来新低。主要经济体中，法国、英国、美国、加拿大的出口增速均回落至-10%以下。然而，与全球及美、英等的出口表现完全不同，中国出口全年同比增长了3.6%。
（2）中国出口表现亮眼，与“替代”效应的大力支持息息相关。凭借最早走出疫情、最先复工复产，中国不断地替代其他生产受疫情压制的经济体的产能，出口随之在全球的份额大幅提升了1.1个百分点。出口份额的提升，最终拉动了中国出口6.5个百分点、贡献率超过150%。
（3）通过不断提升应对疫情的能力，美、欧以及主要生产型经济体从2020年3季度起，纷纷开始加快复工复产。疫苗的加速推广，将有利于复产进一步加速。从疫苗接种情况来看，美国最快有望在6月上旬接近群体免疫，英、欧以及其他生产型经济体也将逐步跟上。
（5）随着海外主要经济体复产加快、导致替代效应不断衰减，剔除基数影响后，中国1-2月出口复合增速为15.2%，不及2020年11月、12月的20.6%、18.1%。国别层面，2020年增长最快的对美国、欧盟出口，1-2月的复合增速也见顶回落。前期受替代效应支持较大的塑料橡胶、杂项制品等行业的出口增速，同样较前期高点下滑。
（6）综合考虑主要经济体的疫苗推广进度，以及全球经济的复苏节奏等，替代效应对中国出口的支持将在下半年明显减弱。中性情景假设下，中国2021年1-4季度出口增速将分别为54%、21%、5%、-5%，全年增速在15%上下。悲观、乐观情景假设下，中国出口增速仍然将逐季下滑，全年增速分别达到4%、27%左右。
2、重点关注：美国3月零售销售
3、风险提示
病毒频频突变，导致新冠疫苗失效。
研究报告信息
证券研究报告：出口形势，全景展望对外发布时间：2021年04月11日报告发布机构：开源证券研究所参与人员信息：
赵 伟 SAC编号：S0790520060002 邮箱：zhaowei1@kysec.cn
徐 骥 SAC编号：S0790520070008 邮箱：xuji@kysec.cn
曹金丘 SAC编号：S0790120080057 邮箱：caojinqiu@kysec.cn
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